交银国际发布研究报告称，维持腾讯(00700)“买入”评级，预计去年4季度高营销费用不会持续，公司将继续维持毛利增长快于收入、运营利润增速快于毛利的趋势，上调2024/25年运营利润8%/6%。目标价由390港元上调至395港元。该行预计2季度，随老游戏稳健运营和1季度流水确收，加上新游戏上线(地下城与勇士)，腾讯游戏收入增速将转正，全年表现前低后高。

交银国际主要观点如下：

近期本土手游流水更新：1季度流水同比增11%

(SensorTower/七麦)。《金铲铲之战》/《王者荣耀》受新版本/新赛季推出带动，贡献60%+的流水增量。新游《元梦之星》贡献5亿元增量，3月单月流水降至1亿元，表现弱于该行此前预期。旗舰游戏《王者荣耀》/《和平精英》流水同比+6%/-17%，在商业运营策略调整之后，将逐渐恢复稳定。

海外手游流水更新：Supercell表现优异。

流水同比增25%，主要受Supercell旗舰游戏驱动。其中，《荒野乱斗》受益于商业模式重构(优化BattlePass等)及增加新玩法提升用户体验，1季度流水同比增4倍，3月单月流水创新高，达5.8亿元。《胜利女神：NIKKE》1季度流水在去年高基数下略有下降，但3月开始有所恢复，较2月+40%。

估算1季度游戏收入或同比下降2%

主要由于1)综合以上流水数据，考虑6-9个月摊销影响，本土手游收入或仍同比下降;Supercell流水从去年3-4季度开始恢复，逐渐在收入中体现，预计海外游戏同比增4%;2)端游去年高基数，Nexon指引中国区游戏收入同比降35-44%，从3月热度来看《DNF》热力值同比-37%，《LoL》同比持平，《无畏契约》较上线首月提升60%+。

腾讯广告业务表现业内最优：

对比行业，腾讯视频号广告库存仍有提升，随着视频号用户使用时长增长，以及技术加持下对内容推荐优化和广告转化率的提升，预计1季度广告收入同比增长20%。

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