文 | 来咖智库作者 | 龚岩，编辑 | G3007

最近，"谷子经济"席卷 A 股，引发多只相关概念股连续涨停或大幅上涨，更多企业也在跑步进场。

企查查最新数据显示，国内现存"谷子经济"相关企业 577.95 万家，尤其是近十年，相关企业注册量由稳步缓升转变为大幅攀升。截至目前，今年已注册 266.07 万家，其中前 10 月注册 242.57 万家。

热潮之下，继今年 5 月首次递表失效后，12 月 8 日，布鲁可集团有限公司（下称"布鲁可"）再次向港交所提交上市申请，高盛和华泰国际担任联席保荐人。值得玩味的是，12 月 6 日布鲁可才获得证监会的境外发行上市备案通知书。

而按照国内企业境外上市的流程，一般都是先递表一段时间后，如果合规才会获得证监会的境外发行上市备案通知书。从这次前脚备案、后脚递表的动作来看，布鲁可冲刺 IPO 的急切性可见一斑。

01 三轮融资身负对赌

公开资料显示，布鲁可成立于 2014 年，由游族网络联合创始人朱伟松创立。朱伟松曾在 2013 年 1 月通过网络教育获得了上海交大工商管理专业的学士学位，其后又分别获得长江商学院工商管理硕士学位，以及上海交大上海高级金融学院 - 美国亚利桑那州立大学工商管理博士学位。

在游族网络上市后，朱松伟看中了儿童产品赛道，他专门创立了一家新公司并取名葡萄科技（布鲁可前身），寓意要串联起小朋友的整个世界。朱伟松认为，玩具、动画片、游戏、教育，是孩子世界里最重要的几件东西，而积木刚好是其中最好的连接器。他便以此为核心，向动画 IP 和儿童教育延伸，起初做儿童平板电脑、AR 识别七巧板等，而后专注于儿童积木。

从积木玩具开始，2017 年布鲁可推出自有 IP "百变布鲁克"，同时也积累了丰富的拼搭类玩具知识，其后又战略性地丰富了产品组合，纳入了拼搭角色类玩具。2019 年，布鲁可开始研发拼搭角色类玩具，并于 2022 年推出拼搭角色类玩具以及自有 IP "英雄无限"。2023 年，从 IP 版权方取得全球多个国家的 IP 授权，得以在海外市场推出拼搭角色类玩具。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国的拼搭角色类玩具市场从 2019 年的 12 亿元增长至 2023 年的 58 亿元，年均复合增长率为 49.6%，并预期将在 2028 年达到 325 亿元，年均复合增长率为 41.3%。

招股书显示，布鲁可的收入主要来自销售玩具 ( 包括拼搭角色类玩具及积木玩具 ) ，少部分来自其他业务，于 2021 年、2022 年、2023 年以及截至 2023 年及 2024 年 6 月 30 日止六个月的玩具销售收入均占总收入的 97% 以上。

布鲁可通过大量的 SKU、完整的价格带及丰富的 IP 矩阵构建了网格化的广泛产品组合，持续为消费者、粉丝和 BFC 提供丰富的产品选择。除了"百变布鲁可"和"英雄无限"这两个自有 IP 外，布鲁可还从 IP 版权方或授权方获得约 50 个知名 IP 的非独家授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢等。截至 2024 年 6 月 30 日，布鲁可有 431 款在售 SKU，主流产品价格在 9.9 元至 399 元不等。

成立至今，布鲁可进行过天使轮、Pre-A 轮和 A 轮 3 轮融资，融资金额分别为 8.57 亿、3.3 亿、6 亿，合计 17.87 亿元。IPO 前，朱伟松持股为 54.95%，君联资本通过 Idea Great Limited、LC Fund 分别持股 6.72%、0.31%；源码资本通过 BlueCo 持股 5.64%；云锋基金通过 Yunfeng Blocks 持股 3.15%；高榕资本通过 Gaorong BLK 持股 1.60%。

与此同时，布鲁可此次 IPO 也面临一些压力。招股书显示，协议约定，如果布鲁可"未能在 2026 年 6 月 30 日前完成合资格（编纂）"，或出现创始人严重违约、离职等情况，优先股股东可以行使赎回权。据媒体报道，这被外界认为是布鲁可与投资者签订了对赌协议。截至 2024 年 6 月 30 日，布鲁可拥有可转换可赎回优先股金额为 18.22 亿元。

02 八成营收依赖授权 IP

随着近几年中国玩具市场的发展壮大，布鲁可在营收以及毛利润方面的增速也非常明显。

招股书数据显示，2021 年、2022 年及 2023 年以及截至 2024 年 6 月 30 日止六个月，布鲁可分别录得收入 3.3 亿元、3.26 亿元、8.77 亿元及 10.46 亿元，近三年的年均复合增长率为 63.0%，截至 2024 年 6 月 30 日止六个月收入同比增长 237.6%。

值得注意的是，2023 年及截至 2024 年 6 月 30 日止六个月，布鲁可大部分收入来自拼搭角色类玩具产品的销售。其中 2022 年、2023 年及截至 2023 年及 2024 年 6 月 30 日止六个月，拼搭角色类玩具产品销售产生的收入分别占同期总收入的 36.1%、87.7%、77.9% 及 97.8%。

与此同时，布鲁可对授权 IP 玩具的营收依赖也越来越大。2022 年、2023 年及今年上半年，拼搭角色类玩具中来自授权 IP 的收入，在总营收的占比分别为 35.5%、80.4%、81.3%，而自有 IP 产品的营收，则逐年下降。

布鲁可在招股书透露，2023 年及 2024 年上半年，公司大部分收入来自基于奥特曼 IP 的产品销售，分别占其收入的 63.5% 及 57.4%。布鲁可在 2021 年与 IP 授权方订立授权协议，以获得开发及销售奥特曼 IP 产品的权利，在届满日期前，布鲁可在中国的奥特曼 IP 授权获延续至 2027 年。布鲁可也表示，截至最后实际可行日期，并无预见到公司与奥特曼 IP 的 IP 授权方的关系有任何重大不利变动或终止。

毛利润表现上，布鲁可的毛利率已从 2022 年的 37.9% 增长至 2023 年的 47.3%，今年上半年的毛利率达到了 52.9%，这主要受益于拼搭角色类玩具销售的收入贡献及毛利率强劲增长。但按照玩具行业 50-70% 的平均毛利率水平，布鲁可的该项指标位于下限。

在利润方面，布鲁可 2021 年、2022 年、2023 年及截至 2024 年 6 月 30 日止的六个月，分别亏损 5.07 亿元、4.23 亿元、2.07 亿元和 2.55 亿元。经调整后 2021 年亏损 3.56 亿元、2022 年亏损 2.25 亿元、2023 年盈利 0.73 亿元、截至 2024 年 6 月 30 日止的六个月盈利 2.92 亿元。

布鲁可通过多渠道销售网络销售玩具产品，包括线下的经销商以及线上各种电商平台，但重心逐渐转向线下。截至 2024 年 6 月 30 日，布鲁可已效覆盖了国内约 15 万个线下网点，包括所有一线与二线城市以及超过 80% 的三线及以下城市，比如玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等这样的大型商超和专业网点。招股书显示，2021 年 -2023 年及 2024 年上半年，布鲁可来自线下渠道的销售占比分别为 45.7%、58.3%、87.7%、92.9%，呈现逐年上升趋势。

为进一步推动增长，布鲁可将采取多个方面的战略，这包括：巩固在拼搭角色类玩具的领先地位，并贯彻全人群、全价位、全球化增长战略；拓展玩具品类；建设高质量全球人才团队；战略性寻求投资和收购机会；及致力于可持续发展和社会责任。

03 高集中度下的内忧外患

根据弗若斯特沙利文报告，全球角色类玩具的市场规模在 2023 年达到 3458 亿元，在 2028 年将达到 5407 亿元，2023 年至 2028 年的年均复合增长率达到 9.3%。其中，全球拼搭角色类玩具的市场规模在 2023 年达到 278 亿元，在 2028 年将达到 996 亿元，2023 年至 2028 年的年均复合增长率达到 29.0%。

而在中国拼搭角色类玩具市场中，以 2023 年 GMV 计算，前三大行业参与者的市场份额合计约为 65.1%，可说是高度集中，而布鲁可以 30.3% 的占比，在中国拼搭角色类玩具市场中排名第一。

但布鲁可未来的发展，并非高枕无忧，需要时刻面对市场变化以及 IP 运营的风险。

一方面，布鲁可的主营业务来自玩具产品的销售，但玩具市场的发展面临不确定因素，可能受到不断变化的社会及经济环境及日益变化的消费者偏好影响。比如玩具与电子游戏等其他娱乐选择在消费者注意力及总体消费方面相互竞争。另外，玩具是可自由支配的消费项目，消费者的消费模式受经济状况、人口变化、社会及文化趋势以及未来经济前景不确定性等因素的影响。全球玩具市场整体的任何下滑，都可能对布鲁可的未来前景、业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。

另一方面，布鲁可的商业模式也不够稳固，面临着激烈的行业竞争。目前头部玩具企业的商业模式多样，从 IP 开发到渠道布局，各具特色。比如泡泡玛特凭借艺术家合作和渠道布局形成了较强的双边网络，名创优品重视渠道和销售，三丽鸥则以 IP 变现模式多元化和轻资产的授权模式为特点，乐高则以自有工厂和门店分销模式为主，注重玩法设计，向玩法 IP 化发展。这些不同的商业模式影响了企业的运营效率和市场表现。但对于布鲁可来说，还没有形成足够高的差异化优势。

当前的玩具市场，都呈现出与 IP 结合愈加紧密的趋势，因为作为产品积累用户和破圈的关键，高质量的 IP 更能吸引消费者并延长产品生命周期。而布鲁可大部分的收入都来自于非独家授权、且有固定期限的 IP，自有 IP 数量只有两个。随着玩具品牌对 IP 争夺的白热化，布鲁可未来在同质 IP 产品以及销售区域上都会受到更多同行的挑战。

布鲁可在招股书中也透露出两条重要的 IP 风险因素：我们 IP 矩阵中现有 IP 的受欢迎程度可能会降低，而我们可能无法成功获取、开发或商业化新的 IP；我们可能无法以有利条款获得、维持或续约 IP 授权，我们的 IP 版权方或授权方可能无法维持及保护其 IP。

为了减轻对任何单一 IP 的依赖，布鲁可也一直积极扩展自身的 IP 矩阵。最新资料显示，布鲁可的矩阵中拥有约 50 个授权 IP，目前正就超过 25 个 IP 进行 IP 授权安排的磋商，此外还一直致力于提供自有 IP 下的产品。

乘着"谷子热"的东风，以及港股市场的回暖，布鲁可迫不及待的再度递表冲刺港交所，最终能否"百变成金"了？

根据《领海以及毗连区法》第2条和第14条规定，外国航空器和相关船只闯入领海基线内，中方可根据相关法律法规，对外国船只和航空器实施紧追权，这实际上相当于确认和授予海上执法单位进行海上维权的权利，换句话说，划定领海基线，不仅是一个国家确定其领海范围的重要依据和相应措施，同时，也是为其海上执法和军事单位维护自身权利的一种背书。

但就算特朗普伸出橄榄枝场外资本分配杠杆什么意思，俄罗斯接不接招还不好说。